国泰海通发布研报称，考虑行业竞争加剧及公司收并购整合期 ，下调美丽田园医疗健康（02373）2025-2026年EPS至1.29元（-0.04）、1.40元（-0.11） ，新增27年EPS预测1.74元；给予25年18xPE，下调目标价至21.76港元（按照1港元=0.94元人民币换算） ，维持“增持”评级。
国泰海通主要观点如下：
收购奈瑞儿拓宽流量入口 ，内部协同推动毛利率优化
2024年公司实现收入25.72亿元，同比增长19.91% ，其中2H收入14.35亿元同比增长29.4% ，我们判断增幅较1H显著提升系奈瑞儿并表贡献24年毛利率同比提升0.71pct至46.26%系规模效应推动，经调整净利润2.52亿元 ，同比增长4.59% ，经调整净利率9.8%，同比下降1.44pct ，其中1H/2H经调整净利率分别为11.6%/8.4% 。
生美业务单店提效 ，增值业务渗透率持续提升
分业务来看（1）美容和保健服务24年收入14.43亿元，同比增长20.9%，其中美丽田园品牌直营店收入同比增长5.9%系单店收入提升推动 ，加盟门店收入增长20.9%；板块毛利率40.7%同比提升1.1pct 。（2）医疗美容服务收入9.28亿元 ，同比增长9.12%；板块毛利率52.3%同比下降1.5pct。（3）亚健康医疗服务收入2.01亿元，同比增长98.92% ，大幅增长得益于内生+外延带来会员人数增加、渗透率提升 、门诊数量扩张及女性特护中心医疗服务持续创新共同推动 。24年生美业务向医美&亚健康医疗业务的渗透率为24.9% 。
整合战略纵横拓展 ，股权激励明确中期目标
（1）2H24奈瑞儿品牌直营门店客流23.29万人次，直营活跃会员3.43万人 ，对应贡献收入2.87亿元；整合后的业绩与效率双重提升 ，得益于核心智能美养单店收入显著增长 、增值业务的全面赋能、中台合并后的高效协同均验证公司在收并购的强大整合能力；未来公司将进一步推进美容行业收购提升市占率，并寻求上游护肤品牌的收购或合作。（2）公司推出与管理团队利益紧密相连的股权激励机制 ，以未来三年收入与利润的双重提升作为考核指标 。
风险提示：客流低于预期 、生美-医美导流不及预期 、行业竞争恶化
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